トルコにおける転換型投資：外国人投資家のための転換社債・転換ローン・SAFEガイド
転換型投資とは、会社に対してローンとして提供された資金が、後に現金で返済されるのではなく株式に転換されるものであり、企業の確定的な評価額を設定することが難しいシード段階において有用な手法です。本ガイドでは、トルコ法のもとで転換社債、転換ローンおよびSAFEがどのように機能するか、資金を12か月以内に資本金へ組み入れることを求める外国為替規制、そして海外の投資家がトルコの会社へ送金する前に交渉すべき主要な条件について解説します。
転換型投資とは何か
転換型投資とは、投資家が会社に対して資金をローンとして提供し、そのローンが後に現金で返済されるのではなく持分（株式）に転換されうる資金調達の仕組みです。転換社債（株式に転換可能なローンとも呼ばれます）は米国のベンチャーキャピタル実務に由来し、正確な企業評価額を設定することが難しい初期段階のスタートアップに資金を供給するために設計されています。
当初から一株当たりの価格を確定させるのではなく、当事者は評価を将来の事象（通常は次回の価格決定を伴う資金調達ラウンド）まで繰り延べます。投資家は今日資本を貸し付け、合意された条件が満たされた後に株式を受け取ります。これにより、シード段階での費用のかかる独立評価を回避でき、双方に転換条件に関する柔軟性が与えられます。
耳にすることになる密接に関連した3つの手法があり、これらは同一のものではありません。
- 転換社債（転換ローン）：利息と満期を有する真正なローンであり、トリガー事象の発生時に株式へ転換されます。
- SAFE（Simple Agreement for Future Equity、将来株式取得のための簡易契約）：ローンではまったくなく、利息も満期もありません。現在支払われる金銭と引き換えに将来の株式を約束するものです。トルコの規制当局が2024年9月にベンチャーキャピタルファンド向けにこれを認めたため、SAFEについては以下で詳しく取り上げます。
- 価格決定を伴う株式ラウンド：投資家が合意された評価額で今日株式を購入するもので、繰り延べはありません。
トルコ市場に参入する外国人創業者および投資家にとって、転換型の手法は通常、より広い会社および株主構成の設計と組み合わされます。転換の仕組みは、初日から会社の企業構造とあわせて計画してください。
トルコ法のもとで転換社債は適法か
適法です。トルコ法には転換社債を契約類型として名指しまたは規律する制定法はありませんが、この手法は執行可能です。それはトルコ債務法（TBKTBKトルコ債務法（第6098号）トルコのほぼすべての私的合意の土台となる法律——契約、不法行為責任、賃貸借、雇用、委任、不当利得。用語集 →、法律第6098号、第26条〜第27条）における契約自由の原則に依拠しており、条件が強行法規、道徳または公序に反しない限り、当事者が自らの真の意思を反映した合意を設計することを認めています。
転換は新株の発行で完結するため、その仕組みはトルコ商法（TTKTTKトルコ商法典（第6102号）商人、会社、有価証券、保険、運送を規律する法律——外国企業が実際に活動する枠組みそのもの。用語集 →、法律第6102号）にも関わり、同法は株式会社および有限責任会社における増資と株式発行を規律しています。実務上、トルコにおける転換型投資は次の2段階で完結します。
- 象徴的な株式発行（任意）：増資の直前に、投資家が記録上の株主となるよう少数の株式を投資家に発行することがあります。
- 増資と相殺：株主総会が増資を決議し、投資家のローン債権が新たに発行される株式の引受価額と相殺されます（債務が現金で支払われるのではなく株式と交換されます）。
単一の制定法が手続を規定していないため、ローン、トリガー条件、および企業の増資手続が整合的に組み合わさるよう文書を作成する必要があります。これは、増資を設計する会社法弁護士とともに転換社債契約を作成し交渉する弁護士が担う業務です。
国境を越える転換ローンに関する外国為替規制
資金がトルコの国境を越えると、契約法および会社法に加えて外国為替規制が適用されます。転換型投資は、トルコ通貨価値保護法（法律第1567号）、関連する政令第32号、および中央銀行（TCMB）が発行する資本移動通達（Capital Movements Circular）のうえに構築された制度の中に位置づけられます。
同通達の第6条には、外貨建て転換ローンに関する専用の制度が含まれており、これは2020年5月11日付の財務省書簡によって初めて導入されました。その対象範囲は、多くの古いガイドが示唆するよりも広いものです。次の3つのカテゴリーの海外の貸し手が、トルコに居住する会社に対して外貨建て転換ローンを供与することが認められています。
- 海外に設立されたベンチャーキャピタルファンド（yurt dışında kurulu girişim sermayesi fonları）
- 海外に設立された集団投資機関（yurt dışında kurulu kollektif yatırım kuruluşları）、および
- エンジェル投資家ライセンス（melek yatırımcı lisansı）を保有する海外居住者
これは、あなたがファンドではなく外国人エンジェルである場合に重要です。この制度は機関投資家であるベンチャーファンドだけでなく、ライセンスを有するエンジェルにも開かれています。
12か月の資本組入れルール
これは最も重要なコンプライアンス上の条件であり、米国式の転換社債の作成がトルコで最もしばしば誤りを生じる箇所です。同通達第6条のもとで、外貨建て転換ローン契約には、送金された全額が送金日から最大12か月以内に会社の資本金に組み入れられること、および会社の解散または清算の場合を除き、その金額が確実に資本金に組み入れられることを明記した条項を含めなければなりません。言い換えれば、資金を単にローンとして返済することはできず、株式となることが確約されます。
為替規制が資本組入れを要求するため、単に満期時に会社がローンを転換せず返済できるとするだけの一般的な条項は、国境を越える場面ではコンプライアンス違反となりうます。署名前に、満期条件およびフォールバック条件を12か月の資本組入れ上限と整合させてください。
テック系スタートアップ向けの36か月トラック
技術・イノベーション系ベンチャーには特別な延長があります。テクノ起業バッジ（teknogirişim rozeti、技術・イノベーション重視型ベンチャーの認定・証明に関する規則のもとで付与されます）を保有する会社は、株式への転換期間を原則の12か月から最大36か月まで延長できます。価格決定を伴うラウンドに到達するまでにより長い時間を要する初期段階のディープテック企業にとって、これは構造に組み込む価値のある、トルコ固有の実質的な利点です。
トルコにおけるSAFE：転換社債との違い
SAFE（Simple Agreement for Future Equity、将来株式取得のための簡易契約）は、創業者と投資家がますます尋ねるようになったもう一つの手法です。これはローンではありません。利息も、返済すべき元本も、満期日もありません。投資家は、将来のトリガー（通常は次回の価格決定を伴うラウンド）の際に株式を受け取る契約上の権利と引き換えに、今、金銭を支払います。通常、ディスカウントまたは評価額の上限（バリュエーションキャップ）が付されます。
| 特徴 | 転換社債 | SAFE |
|---|---|---|
| 法的性質 | ローン（債務） | 将来の持分に対する権利（債務ではない） |
| 利息 | 通常あり | なし |
| 満期日 | あり | なし |
| ラウンドがない場合の返済 | 可能（為替規制に従うことを条件とする） | 自動的な返済はなし |
| 評価のタイミング | トリガーまで繰り延べ | トリガーまで繰り延べ |
トルコにおける重要な進展：2024年9月21日（官報第32669号）、資本市場委員会（SPKSPK資本市場委員会——および資本市場法（第6362号）トルコ語では同じ三文字が、規制当局（Sermaye Piyasası Kurulu）と、それが所管する法律（資本市場法第6362号）の双方を指します。用語集 →）は、ベンチャーキャピタル投資ファンドに関する原則通達（Girişim Sermayesi Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, III-52.4）を改正し、SAFE型契約や株式購入オプション契約を含む、将来株主となる権利を付与する契約を、ライセンスを有するベンチャーキャピタルファンド（GSYF）にとっての有効なベンチャーキャピタル投資として認めました。
トルコの取引についてSAFEと転換社債のいずれかを選ぶ場合、為替上の位置づけを慎重に比較検討してください。外貨建て転換ローンは、上記で述べた資本移動通達の12か月資本組入れ制度の中に完全に含まれます。SAFEは法的性質が異なるため、国境を越える取扱いおよび文書は、確約する前に、あなたの具体的な構造に対して有効な規則に照らして確認すべきです。
ローンはどのように転換されるか：増資の仕組み
転換は自動的な事務手続ではありません。それはTTKのもとでの企業取引であり、各ステップが整合している必要があります。典型的な相殺による転換は次のように進みます。
- トリガーと通知：合意されたトリガー（例えば適格な価格決定ラウンド）が発生し、投資家の転換権が行使されます。
- 取締役会報告書：取締役会が増資および新株発行を裏付ける報告書を作成します。
- 債権の確認：相殺されるローン債権は、流動的で弁済期にあり執行可能でなければなりません。実務上、宣誓公認会計士（YMM）が相殺の目的で当該債権の存在と金額を確認します。
- 株主総会決議：株主総会が増資と、新株の引受価額に対するローンの相殺を決議します。
- 商業登記への届出：増資が商業登記に登録され公告され、投資家への株式発行が完了します。
簡略化した計算例
ある投資家が、20％のディスカウントと400万米ドルの評価額上限を付して、20万米ドルを転換社債として提供したとします。次回の価格決定ラウンドで会社の評価額が500万米ドルとなった場合、上限（400万米ドル）がラウンド価格（500万米ドル）を下回るため、投資家は上限で転換します。すなわち20万米ドルは、会社が400万米ドルの価値であるかのように株式を購入することになり、これは500万米ドルの価格を支払う新規投資家よりも大きな持分となります。もし会社が代わりにわずか200万米ドル（上限を下回る）と評価されていた場合には、20％のディスカウントが適用され、投資家は実効160万米ドルの評価額で転換することになります。ディスカウントと上限は、評価額が判明する前にリスクを取った初期投資家に報いるために存在します。
転換社債契約における主要条件
よく作成された転換社債はリスクとリターンを明確に配分します。以下の条項はほぼすべての契約の中核をなすものであり、慎重に交渉すべきです。
トリガー事象と適格資金調達
契約は、ローンの転換を生じさせる事象を定義します。一般的なトリガーは、会社が新たな価格決定ラウンド（多くの場合、合意された規模を超えるもので、適格資金調達と呼ばれることがあります）を成立させること、合意された評価額または資本の閾値に到達すること、会社の売却、または単に満期日という時の経過です。後に争いが生じないよう、何が「次回のラウンド」に該当するかを明確に定義してください。
転換価格、ディスカウントおよび評価額上限
転換価格は、ローンが転換される際に適用される一株当たりの価格であり、通常はトリガーとなるラウンドの評価額から導き出されます。ディスカウント（一般に10〜25％）は初期投資家が新ラウンド価格を下回る価格で転換することを可能にし、評価額上限は転換のための評価額の上限を設定して、会社の価値が急上昇した場合に投資家を保護します。ダウンラウンド（予想より低い評価額）が上限とどのように相互作用するかに注意し、後の投資家がより良い条件を得る可能性がある場合には最恵国待遇条項を検討してください。
満期期間
転換社債には満期期間、すなわち転換が行われなければならない期間が付されており、国内取引では一般に12か月から24か月です。国境を越える外貨建て社債の場合、これは資本移動通達の12か月資本組入れ上限と整合させなければなりません（不可抗力について、またはテクノ起業ベンチャーについては最大36か月まで延長可能です）。米国式の満期条項をそのままトルコの外貨建て社債に写し込む前に、必ずその規則に照らして確認してください。
返済およびフォールバック条件
満期前にトリガーが発生しない場合に何が起こるか（例えばフォールバック評価額での自動転換、延長、または利息付き元本の返済）を明記してください。ここでは注意が必要です。通達第6条の枠内にある海外の外貨建てローンについては、資金は資本組入れに確約されているため、自由な「満期時返済」というフォールバックは利用できない場合があります。明確でコンプライアンスに適合したフォールバック条件は、資金調達ラウンドが実現しなかった場合の紛争を防ぎます。
外国人投資家にとっての利点と欠点
転換型投資は双方に実質的な利益をもたらしますが、海外の投資家が比較検討すべきトレードオフを伴います。
利点
- スタートアップにとって：直ちに評価額を設定することなく、より迅速かつ低コストで資金調達でき、完全な価格決定ラウンドよりも文書が軽いこと。
- 投資家にとって：将来の株式上昇余地へのエクスポージャー、評価額を確定させる前に会社の進捗を見守ることができること、そして初期のリスクに報いるディスカウントまたは上限。
欠点とリスク
- 評価額および希薄化リスク：投資時と転換時の間で会社の価値が大きく変動した場合、最終的な持分割合は予想と異なる可能性があります。
- トリガーリスク：適格な事象が発生しない場合、株式を取得できず、フォールバック条件に頼らざるを得なくなる可能性があります。
- 為替および資本組入れリスク：国境を越える外貨建て社債については、12か月の資本組入れルールが返済を制約し、資金を資本金に組み入れずに使用すると将来この仕組みを利用できなくなります。
- 執行およびコンプライアンス上の欠落：トルコ法がこの手法を成文化していないため、作成が不十分だと執行可能性の問題や為替コンプライアンス違反が生じる可能性があります。
- 支配および規制リスク：大規模な転換は支配的な持分を生み出す可能性があり、競争法コンプライアンスや企業結合規制の問題を提起しうます。
だからこそ、署名前に会社の財務健全性、成長可能性、市場での地位についてデュー・ディリジェンスを行うことが不可欠です。印紙税や国境を越える利息に対する源泉徴収を含む税務上の論点も確認すべき点があるため、あなたの具体的な事実関係についてトルコの法務・税務助言を受けてください。
準拠法、管轄および執行
国境を越える取引については、契約はどの法が準拠法となるか、また紛争がどこで解決されるかを明記すべきです。当事者はしばしば外国準拠法および仲裁を選択し、トルコの国際私法（MÖHUKMÖHUKトルコ国際私法・国際民事手続法（第5718号）渉外的な争いにどの国の法が適用されるか、どの裁判所が管轄を持つか、外国判決をどう承認・執行するかを定める法律。用語集 →、法律第5718号）は、国際商事契約における準拠法および法廷の真正な選択を一般に尊重します。
転換は商業登記に登録されるトルコの増資を通じて完結するため、株式となる結果の執行は最終的にトルコの企業手続を通じて行われます。紛争解決条項が企業手続と異なる方向に引っ張り合わないよう、両者を調整してください。
Lexin Legalが転換型投資の設計をどのように支援するか
トルコには転換社債やSAFEのための専用の制定法がないため、文書の質が実際の役割を果たします。弁護士は、ローン、トリガーの仕組み、為替の資本組入れ要件、および企業の増資手続を整合させ、その時が来たときに転換が実際に完了するようにすることができます。
Lexin Legalは、外国人投資家およびトルコのスタートアップに対して次の事項について助言します。
- TBKおよびTTKの要件に適合する転換社債、転換ローンおよびSAFE契約の作成と交渉。
- 株主総会の段階で会社法・M&Aの弁護士とともに行う、増資と株式相殺の設計。
- 12か月の資本組入れルールおよびテクノ起業トラックを含む、外国為替および資本移動のコンプライアンスの確認。
- より広い株主構成および会社設立の構造の調整。
具体的な投資についてご相談されたい場合は、個別の検討のためイスタンブールのチームまでお問い合わせください。私たちはプロセス全体を通じて外国人クライアントと英語で業務を行います。
よくあるご質問
トルコにおいて転換社債は法的に執行可能ですか。
はい。トルコ法は転換社債を名指しされた契約として規律していませんが、条件が明確であり、最終的な株式発行がトルコ商法（法律第6102号）に従う限り、トルコ債務法（法律第6098号）における契約自由の原則のもとで執行可能です。
トルコにおける転換社債とSAFEの違いは何ですか。
転換社債はローンです。利息と満期日を有し、トリガー事象の発生時に株式へ転換されます。SAFEはローンではなく、利息も満期もなく、単に今支払う金銭と引き換えに将来の株式を得る権利です。2024年9月21日以降、資本市場委員会は、SAFE型の将来持分契約をトルコのベンチャーキャピタルファンドにとっての有効なベンチャーキャピタル投資として認めています。
トルコで外貨建て転換ローンを株式に転換するまでにどれくらいの期間がありますか。
中央銀行の資本移動通達第6条のもとで、外貨建て転換ローンは、明示的な契約条項により、送金日から最大12か月以内にその全額を会社の資本金に組み入れなければなりません。その期間は不可抗力について最大6か月、テクノ起業バッジを保有するベンチャーについては合計で最大36か月まで延長できます。
外国人投資家はトルコの会社に転換ローンを貸し付けることができますか。
はい、法律第1567号、政令第32号および資本移動通達のもとでの外国為替規制の範囲内で可能です。通達第6条は、海外のベンチャーキャピタルファンド、海外の集団投資機関、および海外居住のライセンスを有するエンジェル投資家が、資金が資本金に組み入れられることを確約することを条件として、トルコ居住の会社に外貨建て転換ローンを供与することを認めています。送金前に必ず現行版の通達を確認してください。
ローンは実際にどのように株式に転換されますか。
会社が株主総会を開いて増資を承認し、宣誓公認会計士によって確認された投資家のローン債権が、新たに発行される株式の引受価額と相殺されます。その後、増資が商業登記に登録されます。一部の構造では、投資家が事前に記録上の株主となるよう、少数の象徴的な株式を投資家に発行します。
スタートアップが価格決定ラウンドを一度も実施しなかった場合はどうなりますか。
それは文書の作成内容、および為替規制が適用されるかどうかによって異なります。国内の社債は、利息付き元本の返済、延長、またはフォールバック評価額での転換を定めることができます。資本移動通達の枠内にある国境を越える外貨建て社債については、資金は資本組入れに確約されているため、自由な返済フォールバックは利用できない場合があります。だからこそ条件はコンプライアンスに適合するよう作成しなければなりません。
